转债强赎、交易等诸多规则变化
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摘 要
2022年1月7日，中国证监会&沪深交易所同时发布了多项监管规则，对转债市场细则作出指引，其中便包括了过去两年中对转债价格结构形成直接影响的强赎披露规则等。
总体来看，沪深交易所本次对转债细则的修订基本沿袭《转债新规》的指导思想，在交易、赎回、回售、信息披露、投资者权益保护等维度做出进一步明确及调整，沪深交易所部分特有规定也逐步趋向统一。
具体来看，“转债适用短线交易相关规定”的表述正式写入监管规则；交易/增减持层面，上交所对投资者增减持相关规定作出了放松，目前与深交所相一致。
在更为关键的赎回信息披露方面，此前两地交易所的规定长久以来一直存在差异，投资者时常对现行强赎规则存在许多疑惑，而本轮的文件修订也对赎回相关规则进行了明确和统一。
在《深交所股票上市规则（2022年修订）》发布后，发行人在转债达成强赎条件的下一交易日开市之前，需披露是否行使赎回权。至此，沪深交易所关于强赎达成相关信息披露要求达成统一，投资者以后无需根据发行人是否发布强赎公告来进行揣测其强赎意图。同时基于《转债新规》，沪深交易所均新增明确要求“发行人应当在预计强赎条件达成的5个交易日前发布风险提示公告”。
此外，参照此前创业板的规则变动，深交所主板品种在规则变动后也可能如上交所品种一样获得年内多次决策是否强赎的权利。
除上文提及的短线交易、增减持、赎回等核心细则改动之外，沪深交易所在上市条件以及转债到期信息披露等方面均有所放松。
最后，各方面规则更新后，我们重新整理了转债相关的各方面规则，具体条款请参考报告正文。
核心假设风险。转债相关监管规则出现重大变化。
2022年1月7日，中国证监会&沪深交易所同时发布了多项监管规则，在规范证券发行上市、公司治理、信息披露、投资者权益保护等多个维度的同时，也对转债市场细则作出指引，其中便包括了过去两年中对转债价格结构形成直接影响的强赎披露规则等。
尽管本次并未专门发布类似于《可转换公司债券管理办法》（下称《转债新规》）、《深圳证券交易所可转换公司债券业务实施细则（2018年12月修订）》等转债市场的针对性文件，但沪深交易所各自的股票上市规则等更新文件中仍包含了大量关键内容。
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沪深交易所转债规则趋向统一，
赎回细则仍待明确
总体来看，沪深交易所本次对转债细则的修订基本沿袭《转债新规》的指导思想，在交易、赎回、回售、信息披露、投资者权益保护等维度做出进一步明确及调整，沪深交易所部分特有规定也逐步趋向统一。
（一）交易&增减持方面：短线交易规定正式明确，上交所减持约束放缓
“转债适用短线交易相关规定”的表述正式写入监管规则。此前《转债新规》的核心影响之一，是将转债产品明确认定为属于《证券法》规定的具有股权性质的证券。根据《证券法》，持股5%以上的原股东以及董监高在任意6个月内禁止对该公司发行的股票或者其他具有股权性质的证券实行回转交易（即买入6个月内再度卖出或卖出6个月内再度买入）。因此，在2021年1月31日《转债新规》正式施行之后，转债在理论上被纳入短线交易监管范围，原股东无法在配售6个月内进行卖出。
尽管投资者从部分上市公司公告当中得知此项约束已具备效力，但彼时尚未有公开规则对其进行明确。而在本次发布的《上海证券交易所上市规则（2022年修订）》、《深圳证券交易所上市规则（2022年修订）》（下称新上市规则）当中，“转债适用短线交易相关规定”已经被正式写入监管细则当中。
此外，对于打新策略，原股东/投资者普遍将原股东配售日/网上申购日等日期作为短线交易的买入确认起点，但根据《证券法》第一百五十一条“证券登记结算机构应当根据证券登记结算的结果，确认证券持有人持有证券的事实，提供证券持有人登记资料”的规定，投资者申购的可转债在中国登记结算公司完成登记才能视为买入，相应的登记完成日为买入时点。简而言之，对应大股东/董监高配售而言，短线交易的确认起点要晚于网上申购日（T日），实际上至少晚于发行结果公告日（T+4日）。因此，相关新券限售解禁的确认时点也需同步后移。
对于交易/增减持层面，另一个值得注意的变化是，上交所对投资者增减持相关规定作出了放松，且与深交所相一致（深交所投资者一直无需承担该限制）。此前，投资者持有上交所转债的规模如果超过该转债发行规模的20%，应当在3日内向上交所报告，且在此期间内不可再交易转债及其正股。对于已经持有20%以上转债的投资者，每增减持发行总额10%转债，均需向上交所报告，且在报告期以及报告期之后2日内不可再交易转债及其正股。
而现在投资者如持有上交所转债超过20%，仅需在2日之内报告即可。投资者每增减持发行总额10%转债，同样仅需履行报告和公告义务即可，无需暂停交易。
（二）赎回披露方面：深交所向上交所靠拢，要求触发强赎即公告
沪深交易所在转债赎回方面的规定长久以来一直存在明显差异，投资者时常对现行强赎规则存在许多疑惑。
我们在此前发布的报告（《10分钟理清强赎规则》）中曾提出，创业板赎回规则从曾与深交所主板一致转向为与上交所相一致，而这样的规则变化倾向，可能对后续深交所主板转债的信息披露规则有一定指向性。而在本次《深交所股票上市规则》当中，深交所对于赎回披露的相关规定已全面向上交所靠拢，强赎达成的信息披露要求同等严格。
具体说来，深交所此前赎回规则并未对发行人不执行强赎时的公告情况做出明确要求，仅要求“上市公司行使赎回权时，应当在每年首次满足赎回条件后的五个交易日内至少披露三次赎回公告”。这意味着，如果深交所主板品种发行人选择不执行强赎条款，除发行人自愿披露不赎回公告之外，投资者大概率只能通过“转债达成强赎条件后未在规定时间内发布执行公告”来侧面判断发行人放弃本次提前赎回权。
而在《深交所股票上市规则（2022年修订）》发布后，发行人在转债达成强赎条件的下一交易日开市之前，需披露是否行使赎回权。至此，沪深交易所关于强赎达成相关信息披露要求达成统一，投资者以后无需根据发行人是否发布强赎公告来进行揣测其强赎意图。同时基于《转债新规》，沪深交易所均新增明确要求“发行人应当在预计强赎条件达成的5个交易日前发布风险提示公告”。
深交所强赎信披规则修订之后，其衍生的重要影响可能是：发行人达成强赎不执行，年内再次触发强赎之时，能否行使赎回。我们首先以上交所现行情况为参照依据，上交所现行规则未对年内能否再度行使赎回权提出相关要求。从实例来看，泰晶转债、科森转债等曾公告不赎回之后，年内再度达成条件之时执行赎回。这意味着上交所品种达成强赎不执行之后，仍存在一定可能性执行赎回权。
回顾深交所此前规则，深交所发行人如发布不赎回公告或在规定时间内未发布执行公告，意味着发行人放弃了本年强赎权利。但在规则调整之后，深交所品种在达成强赎不执行之后，同样存在年内执行赎回权的一定可能性。事实上，创业板品种在2020年中强赎规则调整成与上交所相一致，后续创业板品种如中环转债、久吾转债等，曾在公告不赎回之后，年内执行赎回权，这也对深交所未来赎回情况提供指引：即深交所品种也可能会出现年内不赎回之后再执行的情景。
这样的潜在赎回情景可能会压缩转债炒作空间。投资者炒作个券的根基是“发行人在强赎条件达成后不会选择执行”，而如果发行人在此时宣布赎回，那么支撑这些品种“双高”的基础将不复存在，从而面临价格大幅下行的风险，典型的如泰晶转债、至纯转债等。因此，炒作深交所主板品种的热度可能会有所下滑。
较为遗憾的是，《转债新规》曾规定“发行人决定不行使赎回权的，在证券交易场所规定的期限内不得再次行使赎回权”，但本次新发布的沪深交易所股票上市规则当中并未明确提及相关规定。不过从现行实际情况来看，大多数个券如果想要强调一定期限内不会执行强赎时，会在不提前赎回公告中自行承诺在未来某一区间内不提前行使赎回权。
进入2022年之后，部分深交所主板发行人已然开始按照新规进行强赎信息披露，如太阳转债、国微转债等，且约定了不提前赎回期限。同时其他板块不提前赎回个券也大都约定了不提前赎回区间。而我们在年度策略报告《2022转债高估值下的进退之道》中曾提及转债高估值诱因之一为“不提前赎回转债显著增加&择券池仍相对有限”，从这个维度来看，转债估值中枢在可预见的一定区间内可能仍将维持系统性高位。
（三）其他细则方面：主板上市条件和转债到期信息披露均有所放松
除上文提及的短线交易、增减持、赎回等核心细则改动之外，沪深交易所在上市条件以及转债到期信息披露等方面均有所放松。
上市规则方面，沪深交易所主板取消了可转债期限在1年以上、实际发行额大于5000万等要求，同时将上市公司应当在转债上市前5个交易日发布上市公告书，改为上市前3个交易日披露。
到期停止交易方面，上交所规定，将转债自转股期结束前10个交易日起停止交易，改为前3个交易日。同时发行人需在转股期结束前20个交易日发布至少3次相关提示性公告。
到期本息兑付方面，上交所将在转债到期后2个交易日内披露本息兑付公告改为3-5个交易日内披露，与深交所相一致。
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沪深交易所现行转债规则
在详细分析了上文所述的沪深交易所转债前后规则差异之后，我们接着对沪深交易所现行核心转债规则进行梳理。
（一）发行条件方面：科创板、创业板相较沪深主板更为宽松
根据证监会发布的《上市公司证券发行管理办法（2020年修订）》，以及沪深交易所发布的《创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》、《科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》，无论是在财务质量还是在负债结构、担保等方面，科创板、创业板发行人面临的发行约束条件均相较沪深主板更为宽松。
在财务质量指标方面，沪深两地交易所各板块均要求发行人近三年平均可分配利润不少于公司债券一年的利息，这一规定属于证券法层面规定条款。盈利方面，创业板仅要求转债发行人近两年实现盈利即可满足转债发行条件，科创板取消了近两年实现盈利等具有较强财务约束力的条件，而主板要求发行人近三年均实现盈利。同时，主板还在ROE、现金分红等方面对发行人有所约束。
在负债结构方面，根据证监会2020年6月发布的《再融资业务若干问题解答》，创业板和科创板转债发行完成后，累计债券余额不超过最近一期末净资产的50%。而主板转债发行完成后，累计债券余额不能超过最近一期末净资产的40%，较为严格。
在担保方面，创业板和科创板并无相关要求，而主板规定，如果发行人净资产低于15亿元，则需要提供担保。
（二）网上/网下申购方面：投资者网上网下申购均只可使用一个账户
在公募转债的发行安排中，“网上+网下”和“纯网上”是两种最主要的申购渠道。对于机构投资者而言，网下申购渠道才是真正具有实际意义的常规申购方式。机构投资者无需摇号抽签，一般按网下实际发行数量/网下有效申购总量的比例（也即中签率）进行配售认购。这意味着，机构投资者参与网下打新基本上可以获得一定规模（中签率*单账户有效申购规模）的转债新券。
从细则来看，网上/网下申购细则整体较为清晰，近年来无明显变化。值得注意的是，自取消“多账户打新”以来，投资者网上网下申购均只可使用一个账户，且网下申购金额不得超过申购账户本身资产规模。（详情请参考《5分钟理清转债网下申购》）
（三）交易细则方面：沪深熔断规则已趋于一致
在诸多交易细则内，最值得关注的无疑是熔断规则。深交所在多次打补丁之后，现行熔断规则已经与上交所相一致。
具体说来，对于已上市品种而言，沪深交易所转债在较前日收盘价涨跌幅首次超过20%之时，需暂停交易30分钟后才可继续交易。而如果涨跌幅再次超过30%之时，则直接停牌至14:57。期间若首次停牌时间达到或超过14:57，则当日14:57复牌。
对于新上市品种而言，结合开盘集合竞价有效范围（上交所开盘集合竞价阶段的交易申报价格不高于前1日收盘价的150%，且不低于前1日收盘价的70%；深交所上市首日开盘集合竞价的有效竞价范围为面值的上下30%），上交所品种最高可以按150元的价格触发熔断机制，并停牌至14:57，如韦尔转债。而深交所品种则最高可以按130元的价格触发熔断机制，并停牌至14:57，如国微转债。
（四）赎回细则方面：深交所主板调整后，沪深相关细则规则已趋于一致
最后，我们根据最新的沪深交易所上市规则，对较为关键的沪深交易所转债赎回方面细则进行了重新整理。具体解析请见上文“赎回披露方面”相关表述，以及前期我们发布的报告《10分钟理清转债强赎规则》，在此不再赘述。
此外，在正股层面，除最具有影响的“正股退市，转债随着退市”之外，正股业绩披露的边际变化也可适当关注。
根据关于《深圳证券交易所股票上市规则（2022年修订）》的说明，“考虑到证监会2021年修订定期报告相关披露规范后，季度报告的强制披露内容已大大缩减，为进一步减轻市场主体披露负担，不再强制要求披露季报业绩预告”。深交所降低季度报告业绩预告披露要求，可能在一定程度上加大了业绩披露真空期。但结合上交所此前规定（未强制要求披露季度业绩预告），众多上市公司在满足相关披露要求之时，仍会选择自愿发布相关业绩预告。
风险提示：
转债相关监管规则出现重大变化。
转债显微镜系列
已外发报告标题：《转债显微镜系列之五：转债强赎、交易等诸多规则变化》
对外发布时间：2022年1月10日
报告作者：
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：tianlemeng@gf.com.cn
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